Crisi De Confianza

El profesor de la London School of Economics descarta una conspiración contra España y alerta sobre la elevada deuda a corto plazo y las dificultades de la banca


«¿Por qué desconfían de España los inversores extranjeros?», se pregunta Luis Garicano, economista vallisoletano, en un artículo recién divulgado por la Fundación de Estudios de Economía Aplicada (Fedea). Garicano, profesor de la London School of Economics, responde que «los extranjeros tienen razón para estar muy preocupados con la situación a corto plazo de España» y sus cuentas públicas, por más que el Gobierno alegue que el sector financiero nacional mantiene una posición sólida o que los niveles de endeudamiento de la Administración son de los más contenidos de Europa. «No existe conspiración» contra España, sentencia el economista que a finales de 2008 explicó a la Reina Isabel II, durante un acto en la London School, los orígenes de la crisis global, incipiente entonces. Luis Garicano dice ver cuatro razones «que justifican la desconfianza extranjera».

Marcos Ezquerra - Madrid - 10/02/2010

Los máximos responsables del Ministerio de Economía siguen explicando a los inversores extranjeros los motivos por los que deberían confiar en la solvencia del Estado español, pero lo cierto es que las dudas que analistas y mercados plantean sobre la deuda del Tesoro siguen sin remitir. Hay datos sintomáticos de que algo no encaja: la prima de riesgo que paga la deuda a largo plazo de Italia frente al bono alemán (paradigma de solvencia) es casi la misma que la española, es decir, alrededor de un punto porcentual.

Igualmente, el coste de asegurar su impago (los conocidos como credit default swaps) se sitúan en ambos casos alrededor de los 150 puntos básicos. Dicho esto, si las previsiones apunta a que la deuda pública española acabará este año en el 66% del PIB, en tanto que la italiana superará el 115% ¿por qué buena parte de los analistas insisten en colocar a España en el mismo saco que a Grecia o Portugal en cuanto a riesgo de impago, y son más benevolentes con Italia?

Un análisis más amplio de la situación financiera del país puede aportar algunas claves. Al cierre del año pasado, el endeudamiento conjunto de las Administraciones públicas, las empresas, los hogares y el sector bancario suponía unos 3,9 billones de euros, casi cuatro veces el PIB (390% del PIB), duplicando de largo el vigente a comienzos de la década. En este periodo, y pese al avance de los últimos dos años, la deuda del sector público se ha reducido dos puntos en relación al PIB, hasta situarse en el 51%.Mientras, los agentes económicos privados han visto fuertemente incrementado su recurso a la financiación ajena. Las empresas no financieras suman ya el 143% del PIB, por un 107% de las financieras. Con todo, quizá la situación de las familias sea más relevante para explicar las dudas de los mercados.

Endeudamiento familiar

Según los cálculos de Analistas Financieros Internacionales, basados en cifras del Banco de España, el endeudamiento de los hogares se ha duplicado desde 2000 hasta hoy, para situarse en el 89% del PIB. Ese salto cuantitativo coincide con el periodo temporal de la burbuja inmobiliaria, que duró hasta 2007. Las familias pidieron prestado en volúmenes difícilmente sostenibles, y la llegada del ciclo bajo ha traído consigo un ajuste brusco. Al igual que ha sucedido con el resto de los sectores privados, el endeudamiento de las familias se ha moderado drásticamente desde hace dos años. Ese menor recurso a la deuda ha compensado de largo los requerimientos del sector público, hasta el punto de que el déficit corriente, que mide las necesidades de financiación exterior de la economía, se ha reducido prácticamente a la mitad desde el pico del 10% del PIB.

Aunque está sufriendo un incremento relativo muy fuerte, el endeudamiento de las Administraciones públicas sigue por debajo de la media europea, luego no explica por sí sólo los ataques. El problema que observan los mercados es que España puede no generar crecimiento económico suficiente para llevar su déficit público por debajo del 3% del PIB en 2013, como exige el Pacto de Estabilidad. "Fundamentalmente, se duda de los ingresos públicos", explica Sara Baliña, analista de AFI. "La clave se sitúa en el consumo. Los hogares se enfrentan a una tasa de paro de cerca del 20% y a una deuda todavía muy elevada, fruto del boom inmobiliario. Todavía tenemos que ver corrección de ese endeudamiento, de modo que las familias seguirán destinando a ahorro parte de su renta que antes iba a consumo e inversión".

Cuentas irrealizables

Si se cumple esa previsión, el gasto privado, que supone aproximadamente dos tercios del PIB, seguiría sin despegar en el corto ymedio plazo y daría al traste con las previsiones macroeconómicas del Gobierno. La última actualización del Programa de Estabilidad remitida a Bruselas sitúa el crecimiento del PIB en el 2,9%en 2012 y en el 3,1% en el año siguiente. Para dichos periodos, Moncloa cuenta con que el consumo privado crezca 3,3 puntos, algo difícil de conseguir si la tasa de ahorro de las familias se mantiene en los niveles récord de la actualidad: según los datos del Banco de España, al cierre de 2009 estaba en el 18% de la renta disponible, y casi dos tercios del mismo se destinaba a reducir deuda. "Si los crecimientos del PIB se limitan al entorno del 2%, el objetivo de cumplir el Pacto de Estabilidad en 2013 será irrealizable", remacha Baliña.

Habida cuenta de que el paro no se va a reducir significativamente hasta entonces, los gastos seguirán tensados, pese al ambicioso plan de austeridad de 50.000 millones de euros anunciado por el Gobierno. La clave de la solvencia futura puede venir dada por los ingresos públicos y, fundamentalmente, por el comportamiento de las familias.


Como decíamos hace meses, España va camino a la bancarrota y se empieza a sentir esa sensación. Como decíamos hace meses, el sistema financiero español se enfrenta a €240.000 millones de pérdidas y se empieza a sentir esa sensación. Como decíamos hace meses, España necesitará ayuda para salir de esta crisis y pronto se empezará a sentir. Lástima que se reconozcan los problemas cuando ya es tarde.

Antes estos acontecimientos, el Gobierno ha elaborado el Plan de Austeridad para ajustar el déficit al 3% en el 2013. Pero, ¿qué significa reducir el déficit al 3%? ¿Puede un Plan reducir el déficit en 9 puntos en tres años con la coyuntura actual?

El cuadro inferior refleja las estimaciones macro del Gobierno para el periodo 2009-2013:

Con estas previsiones, el límite cuantitativo debería ser de €34.000 millones o menos, 3% del PIB previsto para 2013. Si el 2009 cierra con un agujero de €120.000 millones, las matemáticas no engañan: para cumplir con el 3%, la rebaja tendría que ser de €86.000 millones en cuatro ejercicios cuasi completos.

Según el Plan, el 3% se obtendrá con: a) mejora de ingresos tributarios, b) reducción pago de deuda y c) recuperación económica.

El cuadro adjunto contiene los ingresos no financieros de la Administración. Hasta noviembre del 2009, el descenso con respecto al 2008 era del 19% cifra que se doblaba al 38% respecto al 2007. De hecho, de 2007 a 2009 el Estado ha dejado de recaudar €64.000 millones.

Frente a esta realidad, el Plan prevé recaudar un 21% más subiendo impuestos y reduciendo el fraude. Durante la fase expansiva de la pasada década, el mayor crecimiento recaudatorio fue del 16% (2006). Para recaudar un 21%, el PIB tendría que crecer anualmente un 12.81%. Ni China lo lograría… salvo que se aumentara el tipo máximo al 56% para rentas superiores a €53.407 y al 44% para rentas hasta €33.007… Say decía que los gobiernos son impredecibles, así que cualquier cosa es posible. Dios nos pille confesados.

El cuadro superior refleja la evolución de la deuda en circulación. En 1989, la deuda era €97.552 millones. 2009 cerró en €475.402 millones, +387% de incremento. Solo entre 2007 y 2009, la deuda creció un +54%. Peor aún es su composición: si en 1999 apenas el 1% era a corto plazo, en el 2009 su importe se multiplicó por 9 hasta suponer el 5,7%. Deuda a corto para pagar pagos corrientes.

Solo el servicio anual de la deuda en circulación es de €30.300 millones y según los Presupuestos Generales del Estado, la deuda se elevará en 2010 al 62% del PIB. Sería un milagro reducir estos compromisos en la cuantía suficiente.

c) Recuperación Económica:

Tradicionalmente, la composición de nuestro PIB ha sido consumo privado (56%), formación bruta de capital (29%), sector exterior (5%) y sector publico (19%). De mantenerse estas proposiciones hasta el 2013, sólo se podrían cumplir las estimaciones de crecimiento del PIB destinando el 2.24% del PIB anual a inversión pública. De acontecer, sería la primera vez en la historia económica reciente que ocurriera.

Aún más, las dos últimas crisis prueban que se necesita crecer a tasas anuales superiores al 2.6% para crear empleo neto. Según el Gobierno, solo se crecerá a esa tasa en el 2013.

La previsión de recuperación se basa también en el crecimiento de las exportaciones del 19.5% del 2011 al 2013. El cuadro inferior refleja la evolución del tipo real efectivo del euro. Fíjense en la divergencia Alemania y España desde 1999…

¿Qué conclusiones podemos sacar de lo anterior?

1) Es imposible reducir el déficit al 3% para el 2013 sin destruir todo el tejido productivo.

2) Sólo aumentando anualmente el gasto público en 2 puntos porcentuales se podría crecer al 2.9%.

3) Es imposible que la recaudación aumente un 21% en el periodo 2010-2013.

4) El incremento del Gasto Público solo podrá financiarse con emisión de nueva deuda.

5) Sin recuperación económica, el volumen de la deuda también incumplirá Maastricht.

6) Sería un milagro cumplir la previsión de una tasa de desempleo del 15% para el 2013.



Algunos no comprenden aun la gravedad de la situación. España es imposible que se recupere dentro de la UME bajo estos parámetros. Es imposible reducir el déficit al 3%. No todo es culpa del euro y el ajuste ocurrirá dentro o fuera de la UME. La diferencia es que fuera y con ayuda exterior el ajuste será menos brutal en el 2010, y sobre todo, se evitará estar hasta el 2020 sin crecimiento y con un desempleo perenne en el 20%.



Esta UME solo es una parte de nuestros problemas. Hacen falta las reformas profundas que todos conocemos pero reducir déficit, crecer económicamente y pertenecer al euro son tres conceptos incompatibles para España. En 1999, algunos ya preveían que perderíamos una década. ¿Hay que perder la próxima década también para reconocerlo?



Como la opinión aquí expresada no cuenta, quizás la del Sr. Belka sí: “take Estonia, which is hoping to introduce the euro in 2011. Despite losing one-fifth of its output, it kept its public deficit below 3% of GDP”. A pesar de perder el 20% de su PIB…Ése es el ajuste que nos espera dentro del euro, perder 20% del PIB para tener el 3% de déficit. ¿Para que toda esta pérdida de empleo?: ¿para presidir la Unión por 6 meses?



Reformar dentro de esta UME no nos sacará de la crisis por la forma en la que esta Unión se constituyó. Al menos algunos empiezan a recordar lo que ya dijeron en su día.

P.S. A propósito de China, hace meses comentamos aquí el papel de España en la presente III Guerra Comercial de la que el FT empieza a contar algo ahora. ¿Quien compra últimamente el 19% de nuestra deuda?, ¿quién apoya a España en la propuesta?, ¿las entidades de que país están tomando posiciones en bancos patrios? En Economía todo pasa por una razón. El que se niegue, no significa que no exista.

l La deuda. Garicano pone en cuarentena uno de los argumentos para el optimismo más frecuentados por el Gobierno cuando habla de las cuentas de la Administración: que el Estado español está saneado porque el nivel de endeudamiento público (55,2% del PIB) es 20 puntos inferior a la media de la Eurozona y está a la mitad de camino de los números de Grecia (113%) o de Italia (115%). Pero «las necesidades de financiación de España son más preocupantes de lo indicado», expone el economista en el artículo de Fedea, porque «la financiación está siendo a muy corto plazo». Esto es, España debe menos dinero que otros, pero tiene mucha deuda que habrá que pagar o financiar (con más deuda) en cuestión de meses. «El 70% de la deuda española emitida en 2009 fue a menos de un año», escribe Garicano.

Puede ser, matiza el economista, una «estrategia consciente» del Tesoro: se opta por emitir deuda (letras) a muy corto plazo porque el interés que se debe abonar es muy bajo. Puede ser también que España esté recurriendo a ese perfil de deuda ante las dificultades para obtener financiación a largo plazo en los mercados, inundados por las emisiones de todos los países que buscan enjugar los generalizados déficit provocados por la necesidad de intervenciones públicas en la economía para salvar los muebles en la recesión.

La cuenta de Garicano es la siguiente: de los 475.000 millones de deuda acumulada a finales de 2009 por el Estado, en torno a 125.000 millones vencen en 2010 y «deben ser reemplazados por nueva deuda». Cubrir el déficit previsto para este año obligará, como mínimo, a conseguir otros 100.000 millones, según las mismas estimaciones. Así que España puede tener unas «necesidades netas» de 225.000 millones este año. «Esto es mucho, se mire como se mire, en un ambiente en el que muchos países compiten por financiación».

¿Cuál es el riesgo entonces? El perfil de la deuda, con un 70% de vencimientos a corto plazo, «puede crear un problema serio», responde Garicano. Y avisa: «Si de repente el mercado no te quiere prestar, te encuentras, de un día para otro, en una situación básicamente de falta liquidez total».

l La banca. Advierte Garicano también de que cuando se airean las favorables cifras españolas de deuda pública en relación al PIB no se tiene en cuenta el coste que puede suponer sanear el sector financiero. El autor parte de considerar que hoy es un argumento «inadecuado» seguir sosteniendo que la banca española está en mucho mejor posición que la de otros países. Luis Garicano viene a coincidir con aquellos otros expertos y directivos que esperan dificultades severas en el sector debido a los impagos del negocio inmobiliario que aún están por venir. La deuda viva de los promotores con bancos y cajas asciende a 325.000 millones de euros. Los fuertes impagos que se esperan en ese capítulo, unidos a los que se presumen para el resto de los créditos, llevan a Luis Garicano a pensar que algunas entidades, las que no estén bien capitalizadas para responder, «van a tener problemas muy serios».

Y el saneamiento de ese problema financiero potencial salpicará al contribuyente y a la deuda pública. Presumiblemente, las dificultades de bancos y cajas y el proceso de reestructuración del sector obligarán al Estado, principalmente a través del llamado fondo de reestructuración ordenada bancaria (FROB), a inyectar enormes cantidades que Garicano aproxima, como hipótesis, a los 150.000 millones de euros.

El problema vuelve a la casilla del endeudamiento: «Esto aumentaría la deuda y las necesidades de financiación en otro 15% del PIB (...)». En ese escenario, reflexiona Luis Garicano, es razonable pensar que, a finales de 2010, la deuda pública española sea equivalente a entre el 80% y el 90% del PIB. Por encima del 66% que el Gobierno prevé para este año en el programa de estabilidad recién remitido a Bruselas.

l El crecimiento. Un nivel de deuda como el comentado «se convierte en muy preocupante» si, como subraya el profesor español de la London School, no llega «el famoso nuevo modelo económico», si España se sumerge en una década de paro tan intenso o más que ahora y con crecimiento cero. «El problema real desde el punto de vista de los inversores extranjeros es que no ven voluntad de cambio; el Gobierno ha tardado demasiado en enfrentarse a la verdadera dimensión de los problemas, los sindicatos están dispuestos a morir con las botas puestas y prefieren dejar que el Estado de bienestar retroceda veinte años antes que renunciar a nada y el Partido Popular en esto de las reformas a veces parece más el Frente Popular que un partido liberal», critica Luis Garicano. Y enfatiza: «Los dos partidos principales deben ponerse, cuanto antes, a educar a los ciudadanos sobre los costes y sobre la magnitud del problema».

l La transparencia. Garicano, con la perspectiva que da observar los acontecimientos y los mercados desde fuera de España, llega a decir: «Nadie en el extranjero se cree nada de nada». Nadie se cree, esgrime, que se hayan producido verdaderamente los ajustes que impone el final de la burbuja inmobiliaria. «Con más de 1,5 millones de viviendas vacías, los precios han caído sólo un 13%. Esto al inversor extranjero (...) le parece que tiene que ser fraudulento». «Nadie, pero nadie, se cree los números de las cajas», añade Luis Garicano.

Tercer pecado de transparencia: «Nadie se cree los números del Gobierno». El economista, que en 2007 recibió en Asturias el premio «Fundación Banco Herrero», resta crédito a las proyecciones comunicadas por el Gobierno a la UE, le parece optimista en exceso esperar que España pueda crecer el 2,9% en 2012. «No es serio», afirma también, que el peor escenario previsto para ese mismo año por el equipo de la ministra Elena Salgado sea un crecimiento del PIB del 2,4%. «Si esto se une a las declaraciones y retiradas de anuncios sobre pensiones y otras materias, podemos imaginar la falta de credibilidad de estos números».

Luis Garicano termina su análisis así: «Es hora de que el Gobierno, los sindicatos y los partidos de todo espectro se empiecen a tomar el problema en serio: la hora de las reformas es ahora».